央行干预如何影响外汇市场行情

一、中央银行干预外汇市场的目标

自浮动汇率制度实施以来，主要工业国家的中央银行并未对外汇市场采取完全放任的态度。相反，它们通常会保留相当规模的外汇储备，其中一个核心目的就是为了能够直接介入市场进行干预。通常，当外汇市场价格出现异常大幅波动，或连续多日朝单一方向剧烈变动时，中央银行往往会通过商业银行进行外汇买卖操作，以期平抑市场的过度波动。关于央行干预的原因，理论上有多种解释，其中被广泛接受的主要有以下三点。

第一，汇率的异常波动往往与国际资本流动密切相关，可能引发国内工业生产和宏观经济发展的不必要震荡。因此，稳定汇率有助于维护国民经济与物价水平的稳定。当前，国际资本跨境流动规模庞大、渠道多样，且面临的人为障碍较小。自上世纪70年代末，工业国家逐步放宽金融管制，进一步便利了资本的国际流动。在浮动汇率制下，国际资本大规模流动最直接的表现就是外汇市场价格的变动。例如，若大量资本流入德国，则德国马克的汇价往往上升；若资本从美国大规模流出，美元汇价则可能承压下跌。反之，若市场普遍预期某国货币汇率将上升，资本也倾向于流向该国。

资本流动与汇率变化的相对变动，对一个国家的产业结构和物价水平具有重要影响。例如，当一国资本大量外流导致本币贬值，或市场预期本币将贬值而引发资本外流时，该国的产业配置和物价会朝着有利于对外贸易部门的方向调整。从对外贸易角度，一国产业可分为可贸易部门（如制造业）与不可贸易部门（如部分本地服务业）。当本币贬值时，可贸易部门的产品价格倾向于上升，如果该部门工资上涨速度不同步，则会刺激生产与出口增加。但从国内产业结构看，资本可能从非贸易部门流向贸易部门。若此现象长期持续，可能导致国民经济比例失调。因此，中央银行通常不希望看到本币汇率长期偏离其认为的均衡水平，这是其在货币持续疲软或过度走强时直接入市干预的原因之一。

资本流动与汇率变动的关联性对国民经济的另一重要影响在于，大规模资本流出可能推高本国生产资本的形成成本，而大量资本流入则可能带来不必要的通货膨胀压力，影响长期资本投资。例如，美国在80年代初实行紧缩货币政策与扩张财政政策，吸引大量资本流入，推动美元汇价逐步上涨，当时美联储对外汇市场采取了自由放任的态度。而西欧国家为了阻止资本外流，在欧洲货币汇率持续下跌时，不得不经常直接干预市场，并一再要求美联储协同干预。

第二，中央银行干预外汇市场有时是为了配合国内外贸易政策的需要。一国货币汇率较低，通常有利于该国出口。出口问题在许多工业国家已演变为政治议题，关系到出口行业就业、贸易保护主义情绪以及选民对政府的态度等。中央银行通常既不希望本币汇率过高阻碍出口，也不愿因本币汇率过低造成过大贸易顺差而引发他国指责。为此目的进行的干预，主要体现在两个方面。

为保护出口竞争力，中央银行可能在本币持续走强时直接干预外汇市场。对于出口占国民经济比重较大的国家，此举理由更为充分。例如，1992年4月前，澳元汇价一路平缓上行，但当3月30日澳元兑美元汇率升至0.77时，澳大利亚央行立即在市场上抛售澳元、买入美元。再如，德国作为制造业出口大国，在70年代实行浮动汇率制后，马克汇价随经济走强而持续上扬。为维持其出口工业的国际竞争力，德国政府极力推动建立欧洲货币体系，旨在将马克与其他欧共体成员国货币的汇率固定在特定区间内。

从外汇市场发展历史看，通过本币贬值来扩大出口是许多国家早期常采用的政策，被称为“以邻为壑”政策。在经济不景气时，这种政策容易引发贸易摩擦。由于现今非关税贸易壁垒形式多样，这种人为干预汇率的做法已较少使用，且易招致其他国家的批评。

第三，中央银行干预外汇市场也可能是出于抑制国内通货膨胀的考虑。宏观经济模型表明，在浮动汇率制下，若一国货币汇率长期低于均衡水平，短期内可能刺激出口、带来贸易顺差，但长期可能导致国内物价和工资上涨，形成通胀压力。在通胀率已处高位时，这种工资与物价可能出现的螺旋式上升，会强化市场对未来高通胀的预期，使得货币当局的反通胀政策难以奏效。此外，在一些工业国家，选民常将本币贬值引发的通胀压力视为政府宏观经济管理不善的表现。因此，实行浮动汇率制后，许多工业国家在控制通胀时，都将本币汇率作为重点监测指标之一。

80年代以来英镑的波动，清晰地展示了货币贬值与通货膨胀的关联。70年代，多数工业国均陷入两位数通胀，英镑亦未能幸免。整个80年代，美国和西欧国家央行大多将反通胀作为货币政策的首要或重要目标，美、德等国取得显著成效，而英国效果相对有限。欧洲货币体系于1979年成立后，英国出于政治等因素考虑，在撒切尔夫人执政时期始终未加入，虽在抑制通胀方面付出诸多努力。坚持十多年后，英国终于在梅杰任首相时于1990年宣布加入欧洲货币体系，其主要原因之一就是希望借助该体系将英镑汇率维持在较高水平，以进一步控制通胀。然而好景不长，1992年欧洲货币体系出现危机，外汇市场大肆抛售英镑、里拉等货币，最终导致意大利里拉正式贬值。同样基于反通胀考量，英国政府耗费逾60亿美元干预市场，德国央行也为维持英镑和里拉币值，投入约120亿美元进行干预。在英镑继续大跌、市场要求其在体系内贬值的呼声高涨之际，英国宣布退出欧洲货币体系，并坚决不将英镑正式贬值，同时声明将继续执行反通胀的货币政策。

二、中央银行干预外汇市场的手段与效果

对于中央银行干预外汇市场的定义，有一个较为正式的表述。80年代初，美元对欧洲货币汇率普遍呈上升趋势，围绕工业国家是否应干预市场的问题，1982年6月的凡尔赛工业国峰会决定成立一个由官方经济学家组成的“外汇干预工作小组”进行专门研究。该小组于1983年发表报告（又称“杰根森报告”），其中对干预的狭义定义是：“货币当局在外汇市场上进行的任何外汇买卖，旨在影响本币汇率”。其途径可包括动用外汇储备、央行间资金调拨或官方借贷等。要深入理解央行干预的实质与效果，还需认识到这种干预对该国货币供应及政策的影响。因此，根据干预手段，可分为不改变现有货币政策的干预（又称“冲销式干预”）和改变现有货币政策的干预（又称“非冲销式干预”）。

不改变政策的干预，是指中央银行认为汇率剧烈波动或偏离长期均衡属于短期现象，希望在不改变国内货币供应量的前提下影响汇率。通常认为利率变动是影响汇率的关键，央行则试图在不调整国内利率的情况下改变本币汇率。此类干预可双管齐下：

(1) 央行在外汇市场买卖外汇的同时，在国内债券市场进行反向操作，卖出或买入债券，从而令汇率变动而利率保持稳定。例如，若美元兑日元汇率大幅下跌，日本央行欲支持美元，可在汇市买入美元、卖出日元。此举会使美元成为其储备，而市场日元流量增加，可能导致日本货币供应量上升、利率有下降趋势。为抵消对国内利率的影响，日央行可在国内债市抛售债券，回收日元流动性，从而抵消利率下行压力。需指出，国内与国际债券的替代性越差，此类冲销干预的效果通常越明显，反之则效果有限。

(2) 央行通过向市场询价、发表声明等方式，传达政策信号，以影响汇率预期和市场行为，这被称为干预的“信号效应”。央行希望市场接收诸如货币政策可能调整、汇率预期变化等信号。通常，市场在初次接收到此类信号时会作出反应。然而，若央行频繁依赖“信号效应”且信号并不总是可信，则可能在市场上产生“狼来了”的效果，削弱其公信力。

所有改变政策的外汇市场干预，本质上是货币政策的一种调整。央行直接在外汇市场买卖外汇，同时允许国内货币供应量和利率朝着有利于实现干预目标的方向变化。例如，若马克不断贬值，德国央行为支撑马克汇价，可在市场抛售外汇、买入马克。马克流通量减少将导致货币供应收缩，利率呈上升趋势，进而增强市场持有马克的意愿，推动马克汇价回升。这种方式通常较为有效，但代价是影响国内既定货币政策，因此央行往往在本币汇率长期偏离均衡水平时才会采用。

判断央行干预是否有效，不能简单依据干预次数和动用资金的多少。从历史经验中，至少可以得出两点结论。

第一，若外汇市场的剧烈波动是由信息不对称、突发事件或人为投机等因素引发，且这些因素对汇率的扭曲通常是短期的，那么央行的干预往往会比较有效。或者说，央行的直接干预至少可能促使这种短期扭曲提前结束。

第二，若一国货币汇率长期偏高或偏低，是由其宏观经济基本面、利率水平及货币政策所决定，那么央行的干预从长期看可能是无效的。即便如此，央行仍可能坚持干预，主要出于两个目的：首先，干预可以缓和本币在市场中的跌势或升势，避免汇率剧烈波动对国内宏观经济发展造成过度冲击。其次，干预在短期内常常能产生明显效果，因为市场需要时间来消化政府突然介入的信号。这为央行重新评估其货币或外汇政策，并进行适当调整赢得了时间。

三、中央银行干预外汇市场的历史发展

自1973年至今，工业国家央行经常直接干预外汇市场，其中成功与失败的案例皆有。以下是一些较近期的实例：

（1）1992年夏季美国等央行对外汇市场的干预

1992年3月中旬起，外汇市场对备受期待的美国经济复苏再次失望，在德国高利率和美国宽松货币政策的影响下，开始持续抛售美元，导致美元对几乎所有欧洲货币汇率一路下行。美国与欧洲国家央行分别于7月20日和8月11日进行了两次大规模联合干预。这两次干预从性质上均属不改变各自经济政策的冲销式干预，虽产生短期效果，但从中长期看并未成功。

第一次干预发生在7月20日，当马克兑美元汇率冲击1991年2月以来的高点1.4430时，美国等15个工业国央行联手抛售马克、买入美元。经过三次操作，美元兑马克汇率从1.4470快速升至1.5000，两天内反弹超过500点。然而此次干预未能止住美元跌势。在经历半月盘整后，美元继续下跌。8月11日，美国等13国央行再次联手干预，效果较第一次更差。首轮干预仅使美元兑马克汇率从1.4620反弹至1.4780，上升约150点，且效果仅维持半小时左右，随后美元重回跌势。美联储在三个多小时内，于1.4715、1.4730和1.4770等点位四次干预市场，抛马克买美元，仅使美元小幅反弹。此次干预共动用约10至15亿美元，但两天后，美元汇率便跌破干预前的最低点。

这次干预失败的原因，除属于不改变政策的干预外，市场对此早有预期也是重要因素。对外汇市场而言，最能推动行情的是突发事件，而已被市场预料的事件往往会提前反映在汇率中。这也是第一次干预比第二次稍有效果的原因。而两次干预最终未能扭转美元弱势，根源在于央行无法让市场相信，美元汇率应高于市场自发形成的水平。

（2）1992年9月欧洲货币体系成员国对外汇市场的干预

1992年9月，欧洲货币体系爆发危机，外汇市场猛烈抛售几乎所有弱势成员国货币，英镑、意大利里拉、爱尔兰镑等均大幅贬值。非成员国如芬兰等国货币也受牵连大跌，迫使这些国家宣布退出与欧洲货币体系的自愿挂钩汇率机制。此次干预中，欧共体成员国几乎都付出了巨大代价。德国央行耗资超过120亿美元，英国花费近60亿美元，而法国向德国央行借调外汇进行干预的资金，直至11月初才偿还完毕。这次干预虽在一定程度上缓和了欧洲货币体系的矛盾，但远未从根本上解决问题。

央行直接干预外汇市场所反映的根本问题在于：在市场经济与浮动汇率制下，汇率本应由市场供求决定。如果相信市场力量能自动调节长期汇率，那么央行的直接干预最多只有短期效应，或能缓和市场的暴涨暴跌，从长期看可能是徒劳的。要真正控制汇率，对央行而言或许只有实行固定汇率制。而固定汇率制在当今世界经济形势下是否可行，则是另一个经济学课题。然而，对外汇市场的参与者而言，清晰认识央行干预的原因、途径、效果与规律，对于提升投资决策的效益无疑具有重要意义。